A股迎来全面注册制时代系列报道 注册制试点四年终定型 把选择权交给市场

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　　来源：经济参考报

　　2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。历经四年时间，我国股票发行制度注册制改革实现了由“试点”走向“全面”。

　　作为我国资本市场改革的“牛鼻子”工程，此次改革进一步优化了发行上市条件，相关信息披露机制更趋完善。同时，坚持“开门搞审核”，公权力运行全程透明，在监督制衡上也进行了有效安排。多重机制完善之下，我国股票发行制度正逐步实现“把选择权交给市场”。

　　上市条件更趋多元包容

　　板块定位特色凸显

　　与核准制相比，注册制改革不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

　　在试点注册制的四年时间里，符合我国国情的注册制架构已初步形成：以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。

　　“注册制是成熟市场普遍采取的一种信用发行方式，通过注册上市可以让一些经济转型受益的新经济企业登陆资本市场的时候，能够简化上市程序。”前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉《经济参考报》记者。

　　在本次全面实行股票发行注册制改革中，发行上市条件进一步大幅优化。具体来看，注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。

　　值得注意的是，从上市条件来看，主板修订后的市值及财务指标形成了“盈利+市值+收入+现金流”的组合，取消了其他要求，推进落实注册制所体现的市场价值导向；主板的所有市值及财务指标均为盈利指标且要求相较于其他板块较高，也体现了“大盘蓝筹”的板块特色。

　　“主板上市条件有所放松，连续三年盈利不再要求，但仍要求最后一年盈利。再融资条件有所调整，创业板公开发行不要求连续两年盈利，转债也取消了额度限制。”资深投行人士王骥跃称，各板块定位有了较明确划分，政策将引导资本流向国家特别支持发展的行业。

　　除此之外，本轮改革还完善了新股询价定价机制，允许主板、科创板采取直接定价方式，并约束定价上限，发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率。高剔比例由此前的10%调整为不超过3%。网下初始发行比例及回拨机制保持现行主板做法，向网上投资者倾斜，网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后无限售期的网下发行比例不超过10%，而科创板、创业板回拨后网下发行比例分别为60%~70%、50%~60%。

　　“配售机制的优化使网上投资者的新股普惠度得到提升，预计新股上市后的估值将更为稳定，一定程度避免热度炒作的情况。”川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳对记者表示。

　　信息披露质量夯实

　　审核注册效率提升

　　证监会强调，在注册制改革方面，坚持尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征3个原则，突出把选择权交给市场这个本质，建立了以信息披露为核心、全流程公开透明的发行上市制度。

　　“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。”证监会有关部门负责人指出，本次改革保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。

　　在此背景下，业内人士普遍认为，注册制下，上市公司审核注册效率有望稳步提升，与此同时，愈发完善的信息披露要求也逐渐成为上市公司审核把关的重要内容。

　　“全面注册制推广后，信息披露制度逐渐完善，有助于上市公司简化上市流程；与此同时，随着信息披露要求的提升，打击操纵市场以及内幕交易等违法行为力度会更大，相关措施政策的配套优化会与时俱进。”陈雳表示。

　　中金公司也认为，核准制下，证监会对发行人进行实质审查，流程较复杂，上市周期较长。注册制改革在充分信息披露基础上，可缩短审核周期，提升发行效率。同时，核准制下发行条件中由投资者判断的事项，将转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求。

　　值得注意的是，实行注册制并不意味着放松质量要求，未来审核把关更加严格。记者获悉，未来审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。

　　“市场之手”功能彰显

　　运作效率显著提升

　　自1993年全国统一的股票发行审核制度建立以来，我国股票发行制度先后经历了审批制、核准制和注册制三种制度的变迁。

　　实际上，从2018年设立科创板并试点注册制，到2020年创业板开启注册制试点、2021年北交所开市并试点注册制，再到如今全面实行股票发行注册制改革正式启动。历经四年试点，我国股票发行机制终于趋向定型，逐步转向信息披露下的市场判断模式，清晰凸显了“把选择权交给市场”这一理念。

　　“把选择权交给市场，特别是政府不对股票投资价值作判断，重点督促市场主体提高信息披露质量。这是股票发行注册制的核心要义，基本内涵是处理好政府与市场的关系，强化市场约束和法治约束。”银河证券首席经济学家刘锋称。

　　与此同时，将选择权交给市场也不意味着监管放松，反而要进一步加强，既是对政府与市场关系的调整，也是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。

　　展望未来，全面实行股票发行注册制改革还将进一步推进。据证监会有关部门负责人介绍，这不是试点制度体系简单的复制推广，而是在总结试点经验基础上的全面优化和完善，一方面，覆盖了上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块；同时，也覆盖了所有公开发行股票行为。

　　“注册制改革是一项系统性改革，包括了针对上市审核机制、信息披露、新股发行定价、再融资、并购重组等一系列的制度安排。”对外经济贸易大学金融学院副教授屈源育对记者表示，强调信息披露，意味着企业发行上市的透明度和可预见性明显增加；对新股询价定价机制的改革，有助于提升运作效率、推进资本市场定价的合理性；设置多套上市标准，则有效实现了市场对上市企业包容性和不同定位的权衡。在海外上市的红筹股相关规定也有所完善，为海外上市中国企业的回归创造了条件。

　　经济学者、允泰资本创始合伙人付立春也表示，全面注册制是资本市场改革升级当中的重要一步，也是现阶段市场战略规划最重要的一环。随着改革推进，我国资本市场将逐渐对标国际成熟的资本市场，“优胜劣汰”功能和市场效率有望不断增强。